Escrito por: Murilo Oliveira, Sócio, igc partners (https://www.linkedin.com/in/murilo-capellini-carvalho-de-oliveira-702844a1)
Principais lições deste artigo
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Em fusão, o objetivo da avaliação é determinar o valor relativo de cada empresa para calcular a proporção de troca de ações e a participação de cada sócio na nova entidade.
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Combinar três métodos, Fluxo de Caixa Descontado, múltiplos de mercado e múltiplos de transações, cria um intervalo de valor defensável e reduz a assimetria de informação.
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Normalizar o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização ajustado é essencial, porque cada real de ajuste se multiplica pelo múltiplo aplicado e impacta diretamente a participação final.
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Tratar sinergias de custo como base mais confiável, aplicar ceticismo explícito às sinergias de receita e incluir os custos de integração no cálculo.
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Conduzir o processo com rigor técnico e apoio especializado aumenta a chance de o empreendedor ou a empreendedora maximizar sua participação na nova empresa. Agende uma conversa com a igc partners.
O que é avaliação de empresa para fusão?
Avaliação de empresa para fusão é o processo de determinar o valor econômico de duas ou mais empresas que pretendem se combinar. O objetivo é estabelecer a proporção de troca de ações e a participação de cada sócio na nova entidade.
Esse processo difere da avaliação para venda em pontos centrais. Em uma fusão, não há saída de uma das partes. Ambos os lados continuam no negócio e têm interesse direto em que o valor atribuído a cada empresa seja justo e defensável. A avaliação também precisa incorporar as sinergias esperadas da combinação, ou seja, os ganhos que só existem quando as duas empresas operam juntas. A negociação da relação de troca é um exercício técnico e político, e quando dois acionistas têm poder de veto simétrico, pequenas diferenças na avaliação podem bloquear a transação.
Passo 1: escolher o método de avaliação adequado
Não existe um único método correto para avaliar uma empresa em uma fusão. A prática recomendada é combinar três abordagens complementares para chegar a um intervalo de valor. A sobreposição desses intervalos define a zona de negociação defensável para ambos os lados.
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Método |
Como funciona |
Quando usar em fusões |
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Fluxo de Caixa Descontado (FCD) |
Projeta os fluxos de caixa futuros e os traz a valor presente usando uma taxa de desconto que reflete o risco do negócio |
Empresas com histórico previsível e projeções bem fundamentadas, pois esse método captura o valor intrínseco do negócio |
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Múltiplos de companhias comparáveis |
Usa empresas listadas em bolsa como referência, aplicando múltiplos como valor da firma sobre lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização ou valor da firma sobre receita |
Empresas com comparáveis de mercado relevantes, pois esse método ancora a avaliação no que o mercado paga por negócios semelhantes |
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Múltiplos de transações comparáveis |
Usa transações recentes do setor como referência de preço |
Casos em que é importante capturar prêmio de controle e sinergia estratégica, pois normalmente resulta em múltiplos acima dos de bolsa |
O método patrimonial, baseado no valor dos ativos e passivos registrados em balanço, funciona como complemento, principalmente em empresas intensivas em ativos físicos. Grande parte do valor das empresas está em ativos intangíveis, como marca, carteira de clientes e propriedade intelectual, que raramente aparecem com clareza nas demonstrações financeiras.
Aprendizado principal: o valuation é um valor indicativo e não deve ser tratado como uma promessa. A competição entre compradores qualificados e as alavancas de valor identificadas na companhia é o que desloca o preço para cima. Um bom assessor cria competição e trabalha essas alavancas para que o número final supere a discussão fria de múltiplos, e esse ponto precisa estar claro antes de qualquer negociação.
Passo 2: normalizar as demonstrações financeiras e o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização ajustado
O lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização é a métrica mais usada como base para calcular o valor de uma empresa em processos de fusão e aquisição. O problema é que o indicador bruto, direto do balanço, frequentemente inclui itens que distorcem a realidade econômica do negócio.
O lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização ajustado remove esses itens e reflete o resultado que a empresa realmente gera em condições normais de operação. Os critérios de normalização precisam ser acordados entre as partes antes de aplicar múltiplos ou calcular fluxos de caixa, porque a ausência de consenso sobre normalização é a primeira causa de divergência nos intervalos de valor.
Os ajustes mais comuns incluem:
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Pró-labore dos sócios acima do valor de mercado para a função exercida
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Despesas pessoais lançadas como custo da empresa
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Itens não recorrentes, como reestruturações, litígios encerrados e perdas pontuais
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Contratos com partes relacionadas fora das condições normais de mercado, como aluguéis e consultorias
Esse ponto importa porque o valuation costuma ser calculado multiplicando o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização por um múltiplo de mercado. Se o indicador está 2 milhões de reais acima do real por falta de ajustes, e o múltiplo aplicado é 7 vezes, o valor da empresa fica 14 milhões de reais inflado ou deflacionado, dependendo de qual lado da mesa você está. Cada ajuste se multiplica no resultado final.
Passo 3: calcular as sinergias da operação
Sinergias são os ganhos incrementais que só existem quando as duas empresas operam juntas. A sinergia econômica em uma fusão pode ser representada pela fórmula: valor da empresa combinada é igual ao valor de A mais o valor de B mais as sinergias menos os custos de integração.
Os três tipos principais de sinergia são:
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Sinergias de custo: redução de despesas pela eliminação de duplicidades, como dois times financeiros ou dois sistemas de tecnologia, maior poder de barganha com fornecedores e ganhos de escala operacional. Essas sinergias são mais confiáveis e tendem a se materializar primeiro.
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Sinergias de receita: aumento de faturamento por venda cruzada, acesso a novos mercados ou combinação de portfólios complementares. Essas sinergias são mais incertas e dependem de fatores externos ao controle do time executivo.
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Sinergias financeiras: redução de impostos, acesso a capital mais barato e melhor estrutura de endividamento da entidade combinada.
Estudos mostram que entre 50% e 70% das transações de fusão e aquisição não conseguem realizar as sinergias projetadas no momento da assinatura. A prática recomendada é tratar sinergias de custo com rigor na comprovação e aplicar ceticismo explícito às sinergias de receita, descontando-as a uma taxa mais alta ou aplicando um corte de realizabilidade de 50% a 60%.
Os custos de integração também precisam entrar no cálculo. Ignorar o custo de integração, assumir que a sinergia acontece no primeiro ano e não descontar as sinergias a valor presente são erros que distorcem a análise. Na prática, as sinergias costumam seguir um ritmo de realização de 30% no primeiro ano, 70% no segundo e 100% a partir do terceiro.
Passo 4: calcular a relação de troca
A relação de troca, também chamada de proporção de troca, define quantas ações ou cotas da nova empresa cada sócio receberá. Esse número determina o controle e a participação nos lucros futuros. Negociar essa proporção sem método aumenta muito o risco da fusão.
O cálculo segue uma lógica direta. Primeiro, calcula-se o valor de cada empresa. Depois, soma-se esses valores ao valor presente das sinergias esperadas para chegar ao valor total da empresa combinada. Em seguida, divide-se o valor de cada empresa por esse total.
Veja o exemplo numérico passo a passo:
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Empresa A com lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização ajustado de 20 milhões de reais e múltiplo de 8 vezes, o que gera valor de 160 milhões de reais.
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Empresa B com lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização ajustado de 10 milhões de reais e múltiplo de 7 vezes, o que gera valor de 70 milhões de reais.
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Sinergias anuais estimadas de 4 milhões de reais em custo e 2 milhões de reais em receita, com margem de realizabilidade de 50%, o que resulta em 5 milhões de reais de lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização incremental.
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Valor presente das sinergias, com múltiplo de 7 vezes, de 35 milhões de reais.
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Valor total da empresa combinada de 160 milhões de reais mais 70 milhões de reais mais 35 milhões de reais, totalizando 265 milhões de reais.
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Participação de A de 160 milhões de reais divididos por 265 milhões de reais, o que resulta em 60,4%.
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Participação de B de 70 milhões de reais divididos por 265 milhões de reais, o que resulta em 26,4%.
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A soma das participações de A e B é de 86,8%, e os 13,2% restantes correspondem ao valor das sinergias, que são objeto de negociação entre as partes. Na prática, a divisão desses 13,2% depende do poder de barganha de cada lado.
Esse último ponto é o mais sensível. Se o comprador paga o valor isolado sem prêmio, ele captura 100% das sinergias. Se paga um prêmio igual ao valor total da sinergia, as sinergias vão inteiramente para o vendedor. O prêmio negociado determina a divisão. A geração de sinergia por cada lado, o risco de integração assumido e o poder de barganha de cada parte influenciam essa fatia.
Uma abordagem comum para o rácio de troca em fusões entre iguais é usar a mediana dos três métodos de avaliação, Fluxo de Caixa Descontado, múltiplos de mercado e transações comparáveis, ajustada para sinergias e para a estrutura de governança da nova empresa.
Passo 5: considerar os aspectos regulatórios e contábeis no Brasil
CPC 15, combinação de negócios: o CPC 15 é o pronunciamento técnico do Comitê de Pronunciamentos Contábeis que regula como uma fusão deve ser registrada contabilmente. Esse pronunciamento exige a aplicação do método de aquisição. Os ativos e passivos da empresa adquirida devem ser reconhecidos e mensurados pelo valor justo na data da operação.
A diferença entre o preço pago e o valor justo líquido dos ativos identificáveis é registrada como goodwill, ou ágio por expectativa de rentabilidade futura, que não é amortizado e precisa ser testado anualmente para verificar se ainda tem valor, no chamado teste de impairment.
Essa regra significa que a avaliação feita para fins de negociação precisa ser coerente com os padrões que serão exigidos na contabilização posterior. Intangíveis como marcas, carteiras de clientes e contratos de longo prazo precisam ser identificados e mensurados, o que afeta tanto o goodwill registrado quanto as despesas futuras de amortização.
CADE, controle de concentração econômica: fusões que configurem ato de concentração econômica precisam de aprovação prévia do Conselho Administrativo de Defesa Econômica.
Os limites atuais são um grupo com faturamento bruto anual no Brasil igual ou superior a 750 milhões de reais e outro com faturamento igual ou superior a 75 milhões de reais, conforme o artigo 88 da Lei 12.529/2011.
O controle é prévio e suspensivo, o que significa que a operação não pode ser consumada antes da decisão final do CADE. Fechar o negócio antes da aprovação configura gun jumping, prática vedada pela lei, com multa entre 60 mil e 60 milhões de reais e risco de nulidade da operação. Mesmo abaixo dos limites de faturamento, o CADE pode chamar a operação para análise em até um ano de sua consumação.
A due diligence, processo de auditoria detalhada da empresa, costuma ser realizada para identificar passivos ocultos que podem alterar os valores negociados e, consequentemente, a relação de troca.
Depois de percorrer as etapas técnicas, vale revisar os erros mais frequentes que comprometem a avaliação e a relação de troca.
Erros comuns ao avaliar uma empresa para fusão
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Não normalizar os números: avaliar com lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização sem ajustes distorce o valor de ambas as empresas e contamina a relação de troca desde o início.
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Superestimar sinergias de receita: projeções otimistas sem base concreta são causa frequente de fusões que não entregam o valor esperado.
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Ignorar os custos de integração: a integração de sistemas, equipes e processos tem custo real que precisa entrar no cálculo das sinergias líquidas.
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Negociar apenas a participação e ignorar a governança: uma participação de 40% com direito de veto em decisões estratégicas pode ter valor econômico maior do que 51% sem esse direito.
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Desconsiderar o risco regulatório: subestimar a necessidade de aprovação do CADE pode atrasar, travar ou até anular a operação.
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Aceitar o primeiro valuation sem testar premissas: a falta de questionamento técnico sobre as premissas usadas é uma das maiores fontes de valor perdido na negociação da relação de troca.
Por que contar com a igc partners para sua fusão?
A igc partners é a maior casa de fusões e aquisições da América Latina e atua exclusivamente do lado de quem vende, o chamado sell-side, desde 1997. Em nenhuma transação existe um relacionamento paralelo com o comprador capaz de criar pressão no processo. A agenda é a do cliente.
O time é formado por 35 sócios que conduzem pessoalmente todas as transações, do primeiro contato ao fechamento. O modelo é o que a casa chama de “de dono para dono”. Quem senta à mesa é alguém que também é dono do próprio negócio e carrega responsabilidade direta pelo resultado. Todos os negócios já realizados pela igc foram conduzidos pelos atuais sócios.
A igc opera como dez boutiques setoriais dentro de uma só casa. Cada uma tem sócios, associados e analistas dedicados exclusivamente ao setor: Agro, Business Services, Consumo, Varejo & Educação, Indústria, IT & Professional Services, Químicos, Real Estate, Saúde, Serviços Financeiros e Tech. Essa estrutura exige escala e volume de transações. Fora da igc, as opções costumam ser boutiques focadas em um único setor ou boutiques com vários setores, mas atuação mais generalista.
O histórico inclui mais de 550 transações concluídas, mais de 6.000 compradores mapeados com acesso direto no Brasil e no exterior, escritórios em São Paulo e Miami e mais de 50% das transações envolvendo empresas estrangeiras. A igc é líder em fusões e aquisições sell-side na América Latina, com 118 transações concluídas nos últimos cinco anos, segundo o ranking da Mergermarket, com dados de junho de 2026.
O empreendedor ou a empreendedora pode iniciar a conversa com a igc partners mesmo antes de decidir pela fusão. Esse diálogo antecipado ajuda a entender o valor atual da empresa, identificar o que pode ser melhorado e se posicionar para obter o melhor resultado possível quando o momento chegar.
Essa proximidade com o dono do negócio é um dos pontos mais citados pelos clientes. Joan Torrent, da Oligo Basics, resume o valor do processo ao dizer: “Eu descobri coisas na minha empresa que nem eu sabia. Eu diria que empresas familiares deveriam fazer o processo mesmo sem intenção de vender. É aí que você vê o que é realmente valioso na sua empresa. Sem a igc o valor da empresa que vendemos seria entre 20% ou 30% menor.”
Em transações de outros setores, Tiago Reis, da Suno, destaca que “M&A é muito angustiante para quem está envolvido. A proximidade e a experiência dos sócios da igc fizeram toda diferença na minha transação.” Juliano Cornacchia, da Vórtx, reforça o impacto da preparação ao afirmar: “Um ano e meio depois de fazer um round sozinho, com a igc conseguimos um valuation seis vezes maior. A diferença veio da estrutura, do preparo e do jeito certo de contar nossa história.”
Converse com a igc para entender como a casa conduz processos de fusão do início ao fim, com sócios na linha de frente e acesso ao maior universo de compradores da América Latina.
FAQ — perguntas frequentes
Qual o melhor método de valuation para fusão?
Não existe um único método ideal. A prática recomendada é combinar três abordagens: o Fluxo de Caixa Descontado, que projeta os resultados futuros e os traz a valor presente, os múltiplos de companhias comparáveis, que usam empresas listadas em bolsa como referência, e os múltiplos de transações comparáveis, que se baseiam em transações recentes do setor e capturam o prêmio de controle. Em fusões entre empresas de porte similar, a sobreposição dos intervalos produzidos pelos três métodos define a zona de negociação defensável para ambos os lados. Como destacado no Passo 1, o valuation é um valor indicativo, e o que realmente importa é a competição e as alavancas de valor.
Como calcular a proporção de troca?
A proporção de troca é calculada dividindo o valor de cada empresa pelo valor total da empresa combinada. Esse valor total é a soma dos valores individuais de cada empresa mais o valor presente das sinergias esperadas da operação. No exemplo em que a Empresa A vale 160 milhões de reais, a Empresa B vale 70 milhões de reais e as sinergias têm valor presente de 35 milhões de reais, o valor combinado é de 265 milhões de reais. A participação de A será de 60,4%, e a de B será de 26,4%. Os 13,2% restantes, equivalentes ao valor das sinergias, são objeto de negociação entre as partes e definem quem captura o valor gerado pela combinação.
O que são sinergias e como avaliá-las?
Sinergias são os ganhos incrementais gerados pela combinação das duas empresas, resultados que não existiriam se cada uma continuasse operando de forma independente. Elas se dividem em três tipos: sinergias de custo, que reduzem despesas por eliminação de duplicidades e ganho de escala, sinergias de receita, que aumentam o faturamento por venda cruzada ou acesso a novos mercados, e sinergias financeiras, que reduzem impostos ou permitem acesso a capital mais barato. Para avaliá-las com rigor, é preciso identificar cada fonte concreta, estimar o impacto financeiro, definir um cronograma realista de realização e aplicar uma taxa de desconto adequada. Como visto no Passo 3, a maioria das fusões não realiza todas as sinergias projetadas, por isso o ceticismo é necessário, principalmente em sinergias de receita. Os custos de integração precisam entrar no cálculo, e o valor líquido das sinergias é o que deve ser usado na avaliação.
O que é lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização ajustado e por que ele importa em uma fusão?
O lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização ajustado é o indicador de resultado corrigido para remover itens que distorcem a realidade econômica do negócio. Como explicado no Passo 2, esses ajustes incluem pró-labore dos sócios acima do valor de mercado, despesas pessoais lançadas como custo da empresa, itens não recorrentes e contratos com partes relacionadas fora das condições normais de mercado. A importância do ajuste está no efeito multiplicador. Como o valuation é calculado multiplicando esse indicador por um múltiplo de mercado, cada real de ajuste se multiplica no valor final e afeta diretamente a relação de troca.
Como o CPC 15 afeta a avaliação de uma fusão?
O CPC 15, Combinação de Negócios, é o pronunciamento técnico do Comitê de Pronunciamentos Contábeis que determina como uma fusão deve ser registrada nas demonstrações financeiras. Esse pronunciamento exige a aplicação do método de aquisição. Todos os ativos e passivos da empresa adquirida precisam ser reconhecidos e mensurados pelo valor justo na data da operação, incluindo ativos intangíveis que muitas vezes não aparecem no balanço, como marcas, carteiras de clientes e contratos de longo prazo. A diferença entre o preço pago e o valor justo líquido dos ativos identificáveis é registrada como goodwill, que não é amortizado e precisa ser testado anualmente para verificar se ainda tem valor, em linha com o CPC 01. Na prática, a avaliação feita para fins de negociação precisa ser coerente com esses padrões contábeis, o que reforça a importância de conduzir o processo com rigor técnico desde o início.
Qual a diferença entre avaliar para vender e para fundir?
Na venda, uma parte sai e recebe dinheiro. Na fusão, ambas permanecem e recebem participação na nova empresa. Essa diferença muda o objetivo da avaliação. Em uma venda, o foco é chegar a um preço. Em uma fusão, o foco é definir a proporção de troca, ou seja, a fatia que cada sócio terá no resultado futuro. Isso exige incorporar sinergias ao cálculo, normalizar os números de ambas as empresas com critérios acordados entre as partes e negociar tanto o valor de cada empresa quanto a divisão do ganho gerado pela combinação. A governança da nova entidade, como composição do conselho, direitos de veto e regras de saída, também precisa ser definida antes de fixar a relação de troca, porque afeta diretamente o valor relativo de cada participação.
Conclusão: valor da empresa é participação no futuro
Avaliar uma empresa para uma fusão exige método, normalização criteriosa, análise realista de sinergias e negociação estruturada da relação de troca. Cada etapa impacta diretamente a fatia que o empreendedor ou a empreendedora terá na nova entidade e o grau de controle que exercerá nos anos seguintes.
A assimetria de informação nesse processo é relevante. Do outro lado da mesa, quase sempre há alguém com mais experiência em fusões, com assessoria especializada e com um roteiro de negociação testado. Entrar nessa conversa sem preparação equivale a negociar às cegas a participação que será sua no futuro.
A igc partners conduz esse processo com sócios na linha de frente, especialização setorial e acesso ao maior universo de compradores e parceiros da América Latina. A conversa pode começar antes de qualquer decisão estar tomada, o que dá tempo para preparar a empresa e escolher o melhor caminho.
Descubra como estruturar o melhor caminho para a sua empresa com a igc partners.
